对于资管产品中差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等增信措施，九民纪要及最高院关于担保制度司法解释使用多个条款予以规定。现本文结合司法判例与监管规定，对增信措施法律性质的识别以及条款效力进行简要分析，以期对律师办理相关诉讼案件有所裨益。

一、增信条款法律性质的识别

（一）民法典担保解释第36条——解释先行于推定。从文义解释角度出发，结合合同上下文，当事人的约定具有担保意思表示的，应认定为保证（36条第1款）；当事人明确表示共同承担或作为新债务人加入原债的关系来承担债务的认定为债务加入（36条第2款）；前两款均属于对意思表示的解释，在穷尽整体解释、目的解释等意思表示的解释规则仍然无法得出当事人提供担保或债务加入的意思表示，则适用推定规则，认定为保证（36条第3款）；增信文件中不存在保证或债务加入的意思表示，保证与债务加入均不构成时，认定为独立合同，第三人按照合同中有具体财产责任内容的约定承担责任（36条第4款），但对于措辞笼统，没有约定责任承担条款，或责任承担条款中不含具体财产责任内容的安慰函、维好函一般不具有法律拘束力。

北京市第三中级人民法院(2020)京03民初505号，北方国际信托股份有限公司与福晟集团有限公司等借款合同纠纷一案，法院即以差额补足协议之表述符合保证有关“债务人不履行债务时”保证人承担责任的约定，认定当事人之间成立保证合同关系。“案涉《差额补足协议》的法律性质及效力的问题。……关于该差额补足责任的性质，北方信托公司主张系连带保证责任，福建六建公司则称属于一般保证责任。会议纪要91条认为：信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。依据担保法第六条的规定，本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。本案中，《差额补足协议》约定若兵海年华公司未能按照《债权转让及回购协议》支付回购本金及溢价款作为福建六建公司承担责任的前提，故该表述符合保证有关‘债务人不履行债务时’保证人承担责任的约定，且北方信托公司和福建六建公司均认可《差额补足协议》的性质为保证合同，故本院认定福建六建公司差额补足责任的法律性质为保证。”

北京市高级人民法院(2016)京民申3103号，汇丰银行（中国）有限公司沈阳分行与中国冶金科工股份有限公司合同纠纷一案，北京高院对安慰函的内容进行审查，因其内容仅为表明对借款人清偿债务承担道义上的义务，或者为督促借款人清偿债务，或者为表示愿意帮助借款方还款等内容，不含有代为清偿债务的意思表示，则不得依据该安慰函要求对方承担责任。

（二）从第三人对债务履行是否具有经济利益角度，判断第三人的真实意思表示。最高人民法院（2018）最高法民终867号，中国城市建设控股集团有限公司与安信信托股份有限公司营业信托纠纷一案中，河南中城建公司作为甲方（转让方）与安信公司作为乙方（受让方）签订编号为《转让及回购合同》，河南中城建公司向安信公司转让河南鹤辉高速公路建设有限公司95%股权所对应的股权收益权，并按合同约定的期限溢价回购。中国城市建设控股集团有限公司向安信公司公司出具承诺函：“若《转让及回购合同》项下的甲方（河南中城建公司）依据《转让及回购合同》的约定，在向乙方（安信公司）回购股权收益权并支付回购总价款（含回购价款及回购溢价款）过程中的任一约定支付日/核算日/付款日（含提前回购日）之后3个工作日内仍未付款的；二、贵司按照《转让及回购合同》的约定未从河南中城建公司获得股权收益权回购价款和回购溢价款的。发生上述任一情形时，本公司将在贵行发出《股权收益权受让通知书》（附件一）后【5】个工作日内无条件收购贵司所持有的上述股权收益权，收购的价格为：……”，对于该承诺函的性质系保证或债务加入，最高院引入“利益标准”指出：“在当事人意思表示不明时，应斟酌具体情事综合判断，如主要为原债务人的利益而为承担行为的，可以认定为保证，承担人有直接和实际的利益时，可以认定为债务加入。”

最高人民法院(2019)最高法民申5314号案中，最高院认为：“在约定不明的情况下，判断债务是加入还是连带保证责任，应结合合同目的、承担人与合同利益的关联程度等综合考虑。首先，《承诺函》明确约定：“……承担共同还款责任及连带保证担保责任”,作为债权人的平安银行广州分行有权选择请求四冶公司承担共同还款责任或者连带保证担保责任。根据《承诺函》载明的内容，四冶公司因无法兑付其开具的收款人为本案债务人泰恒公司的已到期和即将到期的商业汇票，向平安银行广州分行出具《承诺函》，在一定额度内为泰恒公司贷款债务承担共同还款责任，有自身实际的关联利益考量，应当认定为债务加入。”该案的意义在于，即使承诺函等增信文件有类似“连带保证担保责任”的内容，仍然有可能被认定为债务加入，判断债务是加入还是连带保证责任，应当结合合同目的、承担人与合同利益的关联程度，探究当事人的真实意思表示，综合认定。

（三）保证及债务加入均以原债权债务关系的存在为前提。保证债务在成立、转移、消灭均体现对主债务的从属性，债务加入仅在成立时对主债务具有从属性，但保证与债务加入均以原债务存在为前提，如第三人作出增信承诺时不存在相对应的主债务，此时增信承诺或协议不符合保证及债务加入的构成要件，则第三人与受益人之间则成立独立的合同，受益人可根据差额补足协议的约定直接向第三方主张权利。上海市高级人民法院(2019)沪民终422号，上海翌银玖德资产管理有限公司与上海晨曦股权投资基金管理有限公司保证合同纠纷一案中，一审上海金融法院即以承诺函“担保”的对象为信托产品的投资本金，“信托合同关系中，信托财产交付给受托人后，受托人有权根据约定对信托财产进行管理处分，但信托财产管理过程中发生的风险由信托财产承担风险责任，信托公司对管理、运用和处分信托财产的盈亏不作任何承诺。委托人自担信托投资风险，不存在一个债务人对“信托产品投资本金”向委托人承担责任，信托到期后信托公司给付信托本金和信托收益也非承担保障投资本金的主债务，而系返还信托财产。主债务不存在，担保也无法依附成立。”二审上海高院同样予以确认：“《承诺函》系由翌银玖德公司向晨曦基金公司出具，其表述“担保”的对象为晨曦基金公司项下的信托产品的投资本金，不存在担保所指向的主债权，故不构成《担保法》意义上的担保。《承诺函》应属双方当事人对投资行为的权利、义务的约定。”

（四）从差额补足义务的履行顺位来看。较为典型的是，如当事人约定在债务人不能履行或无力履行债务时，由第三人履行，则构成一般保证。

（五）从差额补足义务范围来看。保证从属于主债务，因此，差额补足义务范围受限于基础法律关系义务范围，构成保证。债务加入在成立后具有独立性，其义务范围并不与主债务重合。北京市第二中级人民法院(2018)京02民初109号，中粮信托有限责任公司与上海华信国际集团有限公司等股权转让纠纷一案，北京二中院就差额不足协议进行分析，虽然协议约定存在作为债务人不能履行债务时第三人需要承担责任的表述，具有“保证”属性，但存在差额补足义务人上海华信公司未按约定履行差额补足义务时，需要独立承担违约责任，“前述违约责任作为上海华信公司的债务负担，独立于《股权转让协议》及其补充协议的约定，即独立于华信中能公司对中粮信托公司所负的债务。综上所述，在《差额补足协议》及其补充协议并不存在明确的保证意思表示的情况下，本院依照协议的有关条款及确保债权实现的合同目的，认定上海华信公司所承担的“差额补足责任”为共同清偿责任。”

二、增信条款的效力——以九民纪要为视角

（一）结构化安排的资产管理产品——九民纪要第90条

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下称资管新规）第21条第4款给出结构化产品的概念，“本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”具体而言，结构化资管产品将投资人\份额持有人区分为优先级和劣后级，劣后级的收益分配顺序或比例劣后于优先级，或由劣后级为优先级提供差额补足或回购优先级份额等增信措施。劣后级投资者，可能是管理人、被投资方、第三方或投资者。

从监管角度，监管规则对于违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则的行为进行了明确的否定，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第4条：“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；”资管新规第21条第1款、第3款规定：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。……分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”

根据九民纪要第90条规定结合司法实践，在投资者内部区分劣后级或资管合同外的第三方向优先级提供增信，增信协议的效力一般均被法院认可，投资者内部既可以风险共担，利益共享，也可以由劣后级投资者独自承担投资风险，即使结构化安排中，劣后级与优先级投资者成立借贷关系，也不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。但对于管理人或其关联方向优先级作出的增信承诺，存在被认定为刚性兑付而受九民纪要第92条规制被认定无效的可能。最高人民法院发布“2021年全国法院十大商事案件”中，招商银行股份有限公司与光大资本投资有限公司其他合同纠纷案（上海市高级人民法院(2020)沪民终567号），对于案涉差额补足函是否因构成刚性兑付而影响协议效力，上海金融法院首先从提供差额补足函的义务主体方面分析，“对于资产管理产品的发行人或者管理人对投资人承诺保本保收益的行为应依法认定无效”，该案中“光大资本公司并非所涉投资资金的管理人或者销售机构，不属于《私募股权投资基金监督管理暂行办法》所规制的私募基金管理人或私募基金销售机构不得承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的行为。”

（二）外部增信——九民纪要第91条

根据九民纪要第91条规定，对于信托关系外部的第三方提供差额补足、流动性支持、代为履行到期回购义务的，尊重当事人意思自治，根据行为的具体性质构成保证、债务加入或独立合同关系，当事人根据相应的权利义务关系确定相应的民事责任。但仍应指出，实践中，存在金融机构作为外部独立第三方提供增信的情况，无论从监管态度或司法实践，均防止金融机构作为债务风险的兜底方，防止将债务风险传导或保留在金融系统内部，金融机构作为外部独立第三方提供增信属于规避刚性兑付的手段，该种情况仍应认定合同无效。资管新规第13条对此也进行规制：“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”

（三）刚性兑付无效，穿透式审查思路，金融规章可作为判断是否违背公序良俗的依据——九民纪要第92条

《信托法》第34条规定：“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。”最高院指出，刚性兑付违反信托法的基本原理，违反信托财产的独立性原则，偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，因此，九民纪要第92条规定，信托关系中的受托机构作出保本保收益的刚性兑付承诺无效。对于实践中存在卖方机构以各种错综复杂的形式进行刚性兑付的操作，九民纪要第92条第2款明确提出，应当以穿透式监管的方法，否定刚性兑付条款的效力。刘贵祥专委于2023年1月10日在全国法院金融审判工作会议上的讲话再次强调：“金融审判中坚持实质重于形式原则,就是要对晦涩难懂的金融合同文本和交易结构条分缕析,抽丝剥茧,以当事人的真实意思表示为基础,判断其真实的法律关系,进而对其是否违反强制性规定、是否违背公序良俗进行判断;从与穿透监管相契合的角度,对抽屉协议、虚伪意思表示等金融违规行为,更要揭开所掩盖的真实法律关系的盖子,对其效力问题综合判断。”同时指出：“应当充分注意到, 金融监管规章可以作为判断金融合同是否违背公序良俗的重要依据或裁判理由。公序良俗是一个极度抽象、弹性的条款,法官判断和适用时理应充分阐明理由, 规章中关于维护金融市场基本秩序、维护金融安全、防控系统性金融风险的禁止性规定,可以用来识别是否违反公序良俗。在金融监管规章有关条款构成公序良俗的情况下,可以适用《民法典》第153条第2款的规定认定合同效力。”

同时应当注意，不能完全仅以增信承诺作出主体属于信托关系中的受托机构即判断增信协议无效，北京金融法院发布投资者保护十大典型案例，其中案例7.刚性兑付条款的识别及对合同效力的认定，(2022)京74民终1538号，张某与某投资管理有限公司委托理财合同纠纷案中，“关于双方之间的转让协议效力问题，根据该协议的约定，张志灵可在“所投企业未在基金成立之日起三年内完成A股或被公开市场挂牌或被A股上市公司收购”的情况下选择是否将其持有的基金收益权转让给熙金公司。该条约定与该基金是否盈利并无关联，不符合熙金公司所述的“承诺本金不受损失或者承诺最低收益”的刚性兑付的情形，对于熙金公司上诉主张转让协议无效，本院不予认可。”虽然增信承诺的作出主体系信托关系中的受托机构即基金管理人，但因增信协议约定投资者可要求管理人回购基金收益权的时点与基金是否产生损失无关联，因此不违反基金管理人不得向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益的规定，合同有效。

（四）公司作为增信义务主体，公司法对于增信条款效力的影响

公司法第35条与第166条分别对“股东不得抽逃出资”及“利润分配”作出规定，因受九民纪要第5条规定影响，公司作为增信义务主体，增信协议关于公司承担金钱补偿义务或股权回购义务已经不因违反公司法第35条与第166条而无效，仅产生履行上的障碍。

如增信协议被认定为担保或债务加入（准用担保规则），则应根据公司法第16条及九民纪要第17条对程序性要件进行审查，公司内部决议程序的瑕疵将影响增信协议的效力。如担保主体是上市公司，应当根据九民纪要第22条及担保制度解释第9条之规定对合同效力进行判断，上市公司违规担保的，合同无效，但即使相对人属善意，审查了上市公司董事会决议，甚至经股东大会审查通过，只要上市公司未就担保事项进行信息披露，担保合同对上市公司即不发生效力，“为了保证相对人与上市公司订立的担保合同对上市公司发生效力，相对人只要审查上市公司公开披露的信息即可”。

（五）合伙企业中的分级安排，合伙企业法对于增信条款效力的影响

在合伙型私募基金场合，存在合伙企业中合伙人区分劣后、优先级，以劣后级合伙人为优先级合伙人本金及预期利润提供差额补足的情形。从合伙企业利润分配角度，合伙企业法第69条规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人，但是，合伙协议另有约定的除外。因此，在有限合伙企业中，合伙协议关于利润分配的结构化安排有效，而在普通合伙中，则不允许将全部利润分配给部分合伙人。但是，如差额补足等增信条款约定或实质上导致合伙企业的全部亏损由部分合伙人承担，则该增信条款涉及违反合伙企业法第33条关于合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损的强制性规定而无效。

（六）司法实践的不同观点：根据金融机构承诺保底或进行保底安排时，金融产品是否募集完成为节点，区分认定合同效力。

在首期上海金融司法沙龙，上海市高院金融审判庭竺常赟庭长做题为“当前涉资管纠纷的热点法律问题”主报告，其中在关于刚兑条款的认定中提出，刚性兑付可以有显性刚性兑付，也有隐性刚性兑付，在实践中如何认定刚兑条款。 倾向性观点认为，受托人在缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的，无论其采用约定回购条款、差额补足承诺、信托受益权转让协议、流动性支持函或其他形式，原则上均应认定为刚性兑付条款。这里比较有争议的是何时作出这种承诺构成刚兑。一种观点认为，不应区分时间段，只要受托金融机构作出保本保收益的承诺就构成，没有时间要求；另一种认为保本保收益的承诺原则上应当是在缔约过程中才构成刚兑，在解决纠纷中作出的承诺不在其列。我们采用了“在缔约过程中”“原则上”的表述，主要是基于当事人的真实意表，以及现实中针对作出刚兑承诺的复杂情况。上海金融法院(2021)沪74民终545号，新疆峰石盛茂股权投资管理有限公司与朱萍证券投资基金回购合同纠纷案中提出：“但刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议。本案中，《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在合同缔约过程中签署，结合《回购协议》的相关内容，可以视为在被上诉人客观上无法实现投资目的时，上诉人与被上诉人就相关补偿事项达成了一致意思表示，应属合法有效。”上海金融法院综合审判二庭课题组在《涉金融合同保底条款的判定与效力》一文中解释“从程序上而言，保底条款的履行一般以受托财产的结（清）算为前提，在此情形下由保底方对相关权益予以差额补足或者整体受让不会导致财产上的混同，并进而影响信托财产的独立性。”并且，《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》中也反映出对上述司法裁判理念的认可，征求意见稿中将“在投资期限届满后未能按约向投资者分配投资收益时，管理人与投资人签署了保证支付投资本金及收益的合同，或向投资人出具了保证支付投资本金及收益的承诺，如无其他违反法律强制性规定的情形，人民法院应认定该约定有效。”对于后续该意见稿的相关规定是否在正式文件中体现，应当继续观察。但从上述论述和司法判例可见，九民纪要第92条对于具体在金融资管产品的募投管退刚性的哪一阶段签订刚性兑付条款未明确区分，而在解决纠纷中作出的兑付承诺因不违反信托财产的独立性原则，存在被人民法院认定有效的情况，在实践中应特别注意。

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